Mempertanyakan Rights Issue BW Plantations

Jakarta, 2 Oktober 2014 – PT BW Plantations, Tbk (BWPT) baru saja mengumumkan rencana penawaran umum dengan HMETD (Rights issue) dengan harga exercise Rp 390 -  411 ketika harga pasarnya rata-ratanya adalah Rp 1.167 dan harga tertingginya Rp 1.420. Pengumuman itu langsung disambut dengan terjun bebasnya harga BWPT mendekati harga rights issuenya. OJK mensuspensi saham tersebut dan beberapa pihak menuntut diadakannya penyelidikan atas rencana tersebut. Pertanyaannya, apakah harga exercise serendah tersebut wajar? Bila ya, maka apakah ada yang dirugikan dari penawaran tersebut?

Penawaran umum yang dilakukan oleh BWPT ini adalah memberikan rights kepada pemilik setiap saham lama untuk membeli 6 saham baru. Pemilik yang tidak menggunakan haknya akan terdilusi sampai dengan 85,78%, sementara secara historis, investor minoritas di Indonesia tidak menggunakan haknya di dalam rights issue. Potensi dilusi raksasa inilah yang kemudian digugat oleh beberapa pihak telah merugikan kepentingan investor minoritas.

Dana yang diharapkan oleh perusahaan dari penawaran umum ini mencapai Rp 10,8 triliun. Sebagian besar dana hasil HMETD tersebut akan digunakan untuk mengakusisi Green Eagle Group, salah satu perusahaan yang juga bergerak dalam perkebunan sawit. Green Eagle Group terafiliasi dengan Rajawali Corpora yang dimiliki oleh Peter Sondakh. Saat ini Rajawali Corpora telah memiliki saham BW Plantations sebesar 21,4% secara tidak langsung.

Menurut penilaian UOB Kay Hian Securities, akuisisi BW Plantations atas Green Eagle dengan  harga Rp 10,53 triliun tersebut cenderung lebih tinggi dibandingkan nilai  wajar atas Green Eagle yang seharusnya. Menurut UOB Kay Hian, akuisisi tersebut setara dengan nilai US$ 11.392 per hektar  dengan metode penilaian aset yang setara dengan perbandingan  enterprise value terhadap lahan tertanam (EV/Planted) sebesar US$ 13,564 hektar, sementara  harga wajar atas Green Eagle seharusnya pada kisaran  US$ 9.600  per hektar. Jadi harga wajar Green Eagle seharusnya Rp 8,87 triliun.

Rights Issue

Rights Issue atau penawaran umum dengan Hak Memesan Efek Terlebih Dahulu adalah jenis penawaran yang mempertimbangkan hak-hak pemegang saham lama yang mungkin tidak menginginkan haknya atas perusahaan terdilusi, atau berkurang karena penerbitan saham baru.

Realitanya di dalam rights issue banyak terjadi praktek-praktek backdoor listing, yaitu akuisisi bisnis yang lain sama sekali dengan jumlah yang melampaui bisnis lama atau memberikan kesempatan kepada pemegang saham non mayoritas untuk menjadi pemegang saham mayoritas melalui posisinya sebagai standby buyer. Biasanya indikator praktek-praktek ini adalah banyaknya jumlah saham baru yang dikeluarkan dan nilai penawaran umum yang relatif besar terhadap nilai buku ekuitas perusahaan itu.

Potensi backdoor listing atau peralihan pemegang saham mayoritaslah yang dikuatirkan terjadi pada rights issue BW Plantations kali ini. Yang perlu digali adalah apakah harga exercise serendah tersebut wajar?

Dengan logika belanja biasa, kita akan keberatan bila kita memiliki barang seharga Rp 1000 dan melihat barang yang sama dijual kepada orang lain dengan harga Rp 400. Secara naluriah kita akan berpikir bahwa kita membeli barang itu terlalu mahal. Namun logika tersebut tidak dapat diterapkan di dalam penawaran umum saham dengan HMETD karena saham lama dan saham baru bukanlah barang yang berbeda tapi bagian dari barang yang sama.

Ketika saham baru dijual, nilai total dari perusahaan tersebut tidak berubah. Contohnya, bila nilai perusahaan Rp 1 triliun sebelum rights issue, maka nilai perusahaan tetap Rp 1 triliun. Perbedaannya adalah sebelum penawaran, Rp 1 triliun tersebut dibagi dengan 1miliar lembar sehingga per saham tersebut mewakili kepemilikan nilai Rp 1.000, yaitu Rp 1 triliun dibagi 1 miliar. Sementara paska penerbitan saham baru, Rp 1 triliun yang sama dibagikan kepada 2 miliar lembar, sehingga per saham bernilai Rp 500. Artinya harga exercise yang rendah memang ditentukan oleh berapa jumlah saham baru yang dikeluarkan.

Mari kita lihat di dalam kasus BW Plantations sendiri. Sebelumnya jumlah saham yang beredar adalah 4,47 miliar lembar dengan nilai buku ekuitas Rp 2,28 triliun dan kapitalisasi pasar Rp 5,22 triliun. Angka ini mencerminkan rasio harga atas nilai buku ekuitas (PBV) sebesar 2,29 kali.

Melalui rights issue, BW Plantations hendak menaikkan jumlah lembar saham beredarnya menjadi 31,30 miliar lembar dan ekuitas saat itu langsung menjadi Rp 13,30 triliun karena adanya uang kas yang dimasukkan ke dalam perusahaan. Dengan harga Rp 411, maka kapitalisasi pasar menjadi Rp 12,86 triliun dan rasio PBV menjadi 1 kali.

PBV 1 kali menjadi masuk akal karena apresiasi pasar terhadap potensi kombinasi aset baru dan aset lama masih tidak diketahui dan karenanya wajar apabila dihargai pada nilai bukunya saja.

Terakhir, ketika saham baru dan saham lama dikombinasikan di dalam pasar, berapa harga wajarnya secara teoritis?  Seharusnya adalah bobot dari saham lama dikalikan dengan harganya saat itu di tambah dengan bobot saham baru dikalikan dengan harga exercise rightsnya atau:

Harga baru BWPT = {(1 lembar x Rp 1.167) + (6 lembar x Rp 411)}  / 7 lembar = Rp 519/ saham.

Kesimpulan

Kesimpulannya? Penetapan harga rights issue dari BW Plantation tidak mengandung unsur-unsur ketidakwajaran.

Tapi, BW Plantations tetap merugikan investor karena BW Plantations melakukan akuisisi dengan harga yang lebih tinggi dibandingkan harga wajar. Biasanya keputusan akuisisi seperti ini membutuhkan keputusan RUPS yang dihadiri oleh investor minoritas karena sifatnya yang berpotensi memiliki benturan kepentingan.

Rekomendasi ASCEND agar Otoritas Jasa Keuangan (OJK) memiliki kebijakan di dalam menghadapi rights issue yang berpotensi merugikan ini  khususnya mengenai motif-motif dari rights issue itu sendiri.